Σε επίπεδο παγκόσμιας οικονομίας, εστιάζοντας στις ΗΠΑ, το ερώτημα που κυριαρχεί είναι εάν πρόκειται να δούμε χαμηλότερα επιτόκια μέσα στην τρέχουσα χρονιά. Η απάντηση είναι αρνητική, αν κοιτάξουμε στην ιστορία της Fed. Αναμφίβολα, δεν βρισκόμαστε στο κατώφλι ενός νέου μεγάλου πληθωρισμού, όπως εκείνος της επώδυνης περιόδου 1965-1982, ήτοι των αυξανόμενων τιμών για αγαθά και υπηρεσίες στις ΗΠΑ. Ωστόσο, σίγουρα η Fed θα πρέπει να αυξήσει τα επιτόκια πολύ πάνω από το τρέχον ποσοστό πληθωρισμού και να τα διατηρήσει εκεί για τουλάχιστον ένα έτος. Oλοι μπορούν να ανακαλέσουν στη μνήμη τους το παλαιό ρητό «don’t fight the Fed». Ηταν ένα κεντρικό δόγμα της εμπειρικής σοφίας των χρηματοπιστωτικών αγορών για δεκαετίες. Με βάση αυτή, αν κάποιος πόνταρε ενάντια στη Fed, το στερεότυπο ήταν ότι οι τοποθετήσεις του θα εσυνέχοντο με ζημίες. Πλέον, καθίσταται σαφές ότι αυτή η σοφία δεν ισχύει, καθώς η Fed πολεμά τον πληθωρισμό και οι αγορές πολεμούν τη Fed.
Με βάση την τιμολόγηση για ομόλογα και συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης, θα υποστήριζε κάποιος ότι οι αγορές αναμένουν πως η Fed θα μειώσει τα επιτόκια κατά περισσότερο από μισή ποσοστιαία μονάδα μέχρι το τέλος του έτους. Αλλά αυτό είναι μάλλον μη ρεαλιστικό. Ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ θα συνεχίσει να μετριάζεται, αλλά θα παραμείνει πάνω από το 3% μέχρι το τέλος του έτους και η ανεργία θα κινηθεί υψηλότερα περίπου στο 4,5%. Σε αυτό το σενάριο, η μείωση των επιτοκίων πολιτικής της Fed φέτος είναι απίθανη. Το consensus προβλέπει ότι η Fed δεν θα είναι σε θέση να μειώσει τα επιτόκια μέχρι τα μέσα του 2024. Με βάση διεθνείς αναλυτές, εάν το σκοπούμενο είναι η επάνοδος του πληθωρισμού στο 2%, τότε η εκτιμώμενη πιθανότητα αύξησης των επιτοκίων είναι 40%, η πιθανότητα σταθεροποίησης 35%, και η πιθανότητα μείωσης μόνον 25%.
Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι στην παρούσα φάση τα μακροοικονομικά δεδομένα στις ΗΠΑ είναι μεικτά, με ίσες πιθανότητες ύφεσης ή στασιμοπληθωρισμού, κατά τους επόμενους 12 μήνες. Αναφορικά στον S&P 500 αναμένεται ότι τα εταιρικά κέρδη θα μειωθούν, ακόμα και σε διψήφιο ποσοστό, καθώς η ύφεση θα εξελίσσεται. Οι δε σχετικές μελλοντικές αποτιμήσεις για τις εταιρείες του S&P 500 φαίνονται αρκετά αισιόδοξες, καθώς βρίσκονται κοντά στα υψηλά της περιόδου μετά τη μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση. Με τις μετοχές να δυσκολεύονται να διασπάσουν ανοδικά όρια, τα επιτόκια να ανεβαίνουν και τις αποτιμήσεις να έχουν μεγιστοποιηθεί, το μείζον ερώτημα των επενδυτών είναι αν προσήκει να λάβουν θέσεις πώλησης. Η απάντηση είναι ίσως αρνητική. Επισημαίνεται ως ιδιαιτέρως χαρακτηριστικό ότι η μέση μηνιαία απόδοση του S&P 500 μεταξύ Μαΐου και Σεπτεμβρίου, από τη δεκαετία του 1920, είναι 0,4%, δηλαδή περίπου το ήμισυ των άλλων μηνών. Το φαινόμενο αυτό είναι ακόμα πιο ισχυρό κατά τις τελευταίες δεκαετίες. Από το 1987, οι μηνιαίες αποδόσεις ήταν κατά μέσον όρο περίπου 0,2% μεταξύ τέλους Απριλίου και τέλους Σεπτεμβρίου, ενώ κατά τους υπόλοιπους μήνες ήταν της τάξεως του 1,1%. Η σχέση αυτή τεκμαίρεται και εκτός ΗΠΑ.
Στην παρούσα φάση, τα ομόλογα έχουν σίγουρα ανακάμψει αναφορικά με την ικανότητά τους να παράγουν εισόδημα, αλλά εάν η αβεβαιότητα στις προοπτικές για τον πληθωρισμό συνεχιστεί, ο βαθμός σταθερότητας που μπορούν να προσφέρουν θα παραμένει υπό αμφισβήτηση. Ετσι, η ιδέα ότι «τα ομόλογα επέστρεψαν» είναι ακόμα υπό διερεύνηση. Η χαμηλή μεταβλητότητα των ομολόγων υπό κανονικές συνθήκες, ήτοι περίπου 3%-4% ετησίως, συνιστά ένα από τα κύρια χαρακτηριστικά τους. Ωστόσο, από τα μέσα του 2022, η μεταβλητότητα των ομολόγων έχει ιστορικά υπερδιπλασιαστεί. Την ίδια στιγμή, σε τριμηνιαία βάση, η συσχέτιση μετοχών-ομολόγων είναι σχεδόν μηδενική, υποχωρώντας από τα σημαντικά θετικά επίπεδα του 2022. Ενα σημαντικό ερώτημα είναι αν μπορούν τα ομόλογα να επιστρέψουν στον ρόλο τους ως αξιόπιστη πηγή σταθερότητας. Η απάντηση είναι θετική, αλλά μόνο εάν υποχωρήσει η αβεβαιότητα για τον πληθωρισμό, στα σταθερά επίπεδα του 2% πριν από την πανδημία.
Μια ακόμα κρίσιμη παράμετρος ανάλυσης συνέχεται με την ισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης εργασίας. Ενας βασικός δείκτης, ο λόγος των ανοιγμάτων θέσεων εργασίας προς τον αριθμό των ανέργων, υποδεικνύει ξεκάθαρα ότι η Fed πρέπει να συνεχίσει την εκστρατεία της κατά του πληθωρισμού. Η αγορά εργασίας έχει αποδειχθεί ο πιο σταθερός πυλώνας της οικονομίας των ΗΠΑ τα τελευταία τρίμηνα, με κατά μέσον όρο 314.000 θέσεις εργασίας που δημιουργούνται κάθε μήνα μέσα στο 2023. Ωστόσο, παρά το στοιχείο αυτό, φαίνεται ότι οι αιτήσεις για είσοδο στο ταμείο ανεργίας στις ΗΠΑ μπορεί να είναι μια αρνητική πρόδρομη ένδειξη, καθώς είναι χαρακτηριστικό ότι συνέχονται με αυξητική τάση κατά τους τελευταίους μήνες. Η συζήτηση για την προσφορά και ζήτηση εργασίας δύναται εμμέσως να συνδεθεί με τις κρίσεις χρέους. Ενας τρόπος για να αξιολογήσουμε την αντοχή μιας χώρας σε μια κρίση χρέους, είναι να συγκρίνουμε τον τρέχοντα ρυθμό αύξησης του δημόσιου και ιδιωτικού δανεισμού ως λόγο του ΑΕΠ με τη μακροπρόθεσμη ιστορική τάση. Οσο μεγαλύτερη είναι η ανοδική απόκλιση από τον μέσο όρο, τόσο πιο ευάλωτη είναι η χώρα. Αναμφίβολα, οι ΗΠΑ και η Ευρωζώνη είναι μεταξύ των οικονομιών που βρίσκονται σε μια επικίνδυνη περιοχή με τους παραπάνω λόγους στο 268% και 254% αντίστοιχα, στο τέλος του 2022. Χαρακτηριστική και η περίπτωση της Ελβετίας με τον υποκείμενο λόγο στο 315%.
Η περίοδος από τα μέσα του 2006 έως την έναρξη της κρίσης του 2008, ήταν η μόνη μέχρι στιγμής, στη διάρκεια του τρέχοντος αιώνα, όπου το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο της Fed ήταν πάνω από 5%. Εσχάτως, ως ήδη αναφέρθηκε, τα ομόλογα προσφέρουν και πάλι εισόδημα. Πλήθος ομολογιακών αμοιβαίων και ETFs με ευρεία διαφοροποίηση έχουν επί του παρόντος αποδόσεις που υπερβαίνουν το 4%, προσφέροντας επιτέλους ουσιαστικό εισόδημα στους επενδυτές. Επιπλέον, ενώ οι λογαριασμοί ταμιευτηρίου εξακολουθούν να προσφέρουν λιγότερο από 1%, οι αποδόσεις ορισμένων κεφαλαίων χρηματαγοράς είναι τώρα στο 5% ή περισσότερο, το υψηλότερο από τις αρχές του αιώνα. Εξάλλου, η ταχεία αύξηση των επιτοκίων οδήγησε σε σημαντική ανατιμολόγηση των μετοχών. Τέτοιες ανατιμολογήσεις δημιουργούν πάντα ιδιαίτερες προκλήσεις στο επενδυτικό οικοσύστημα, αλλά το θετικό είναι ότι εγκαθιστούν το έδαφος για ισχυρότερες μετοχικές αποδόσεις στο μέλλον.
Ομως η καταπολέμηση του πληθωρισμού δεν έχει ακόμη τελειώσει. Οι αλλαγές στα επιτόκια χρειάζονται άνω του ενός έτους για να επενεργήσουν στην οικονομία. Για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές, οι σημερινές αποδόσεις είναι μια αισιόδοξη αλλαγή, από το γενικά χαμηλό εισόδημα που προσέφεραν τα ομόλογα κατά τη διάρκεια μεγάλου μέρους των τελευταίων δύο δεκαετιών. Τι έπεται; Η Fed πιθανότατα πλησιάζει στο τέλος ενός κύκλου αύξησης των επιτοκίων που ξεκίνησε στις αρχές του 2022, με πολλούς οικονομολόγους να αναμένουν ότι θα αυξήσει το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο στόχο της γύρω στο 5,5% και θα το διατηρήσει εκεί για μια παρατεταμένη περίοδο. Εκτιμάται ότι η προσπάθεια αυτή θα αποδώσει. Ενα παγκόσμιο διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο μετοχών και ομολόγων θα μπορούσε ίσως να κερδίσει μεταξύ 4% και 6% ετησίως την επόμενη δεκαετία, κάτι που συνιστά σημαντική βελτίωση σε σχέση με τις προσδοκίες μας ένα χρόνο πριν.
Ο κ. Πάνος Ξυδώνας είναι καθηγητής στην ESSCA Grande École.
Ο κ. Δημήτρης Θωμάκος είναι καθηγητής στο Πανεπιστήμιο Αθηνών.
