Η χρηματοπιστωτική κρίση που ξεκίνησε στις ΗΠΑ και διήρκεσε από το 2007 έως το 2009 ήταν απότοκο της ελλιπούς ρύθμισης του αμερικανικού χρηματοπιστωτικού συστήματος. Εν αντιθέσει, η ευρωπαϊκή κρίση δημοσίου χρέους αποτέλεσε τη συνειδητοποίηση πως η ΟΝΕ είναι μια ένωση δύο ταχυτήτων: κράτη-μέλη με διαφορετικά βασικά οικονομικά μεγέθη, που καλούνται να εφαρμόσουν ενιαίες πολιτικές, μη προσαρμοσμένες στις ανάγκες της κάθε οικονομίας. Αυτός ο οικονομικός διχασμός έγινε αισθητά εμφανής την περίοδο κατά την οποία η χρηματοπιστωτική κρίση εξελίχθηκε σε διεθνή, επηρεάζοντας την πιστοληπτική ικανότητα και βιωσιμότητα ορισμένων ευρωπαϊκών κρατών, ιδιαιτέρως αυτών του ευρωπαϊκού νότου.
Με αφετηρία την ίδια περίοδο, η αγορά συμβάσεων ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης (ΣΑΚΑ) ή ασφαλίστρων κινδύνου, αποτέλεσε όχημα για την εξαπόλυση κερδοσκοπικών επιθέσεων. Οι εν λόγω συμβάσεις παρέχουν στους κατόχους ομολόγων τη δυνατότητα ασφάλισης σε περίπτωση πιστωτικού γεγονότος (πτώχευση ή αδυναμία πληρωμής). Μια σημαντική πτυχή της αγοράς αυτής στην Ευρώπη είναι πως μέχρι τον Νοέμβριο του 2012 δεν αποτελούσε απαραίτητη προϋπόθεση οι αγοραστές των ασφαλίστρων κινδύνου να κατέχουν τα υποκείμενα ομόλογα (μη καλυμμένα ασφάλιστρα κινδύνου).
Η αθρόα αγορά ασφαλίστρων κινδύνου από επενδυτικά κεφάλαια εν είδει στοιχήματος κατά της ομαλούς αποπληρωμής κυβερνητικών ομολόγων, σε συνδυασμό με τα υψηλά επίπεδα δημοσίου χρέους και δημοσιονομικού ελλείμματος συγκεκριμένων κρατών, δημιούργησαν τον κίνδυνο πιθανής κρατικής χρεοκοπίας εντός της ΟΝΕ. Η πιθανολογούμενη κατάρρευση της ίδιας της Νομισματικής Ενωσης, ώθησε την ΕΚΤ να υιοθετήσει πολιτικές στήριξης των δημοσιονομικά ευάλωτων κρατών, τα οποία αποτελούσαν στόχο κερδοσκοπικών επιθέσεων.
Δεσπόζουσα θέση στη συνεπακόλουθη κρίση χρέους στην Ευρωζώνη κατείχαν οι αγορές κυβερνητικών ομολόγων και ασφαλίστρων κινδύνου, λόγω της μεταξύ των διασύνδεσης και αλληλεξάρτησης. Αυτή η διασύνδεση υπήρξε ιδιαιτέρως ισχυρή κατά τη διάρκεια της κρίσης, όπου και παρατηρήθηκε «μετάδοση» των αρνητικών εξελίξεων στις αποδόσεις της μιας αγοράς προς την άλλη και αντιστρόφως. Σύμφωνα με τη μετάδοση αυτή (γνωστή υπό τον όρο «χρηματοοικονομική μετάδοση»), η άνοδος των αποδόσεων των κυβερνητικών ομολόγων σε μία χώρα οδηγεί σε αύξηση των αποδόσεων των κυβερνητικών ασφαλίστρων κινδύνου στην ίδια ή ακόμη και σε τρίτη χώρα. Ουσιαστικά, οι αρνητικές εξελίξεις μεταδίδονται μεταξύ των αγορών, επιφέροντας αυξήσεις στις αποδόσεις, εν προκειμένω στο κόστος δανεισμού ή και την πιθανότητα χρεοκοπίας ενός κράτους, δίχως αυτό να δικαιολογείται από τα θεμελιώδη οικονομικά στοιχεία του κράτους αυτού.
Μία προσφάτως δημοσιευμένη μελέτη κατέδειξε πως η μετάδοση μεταξύ των ευρωπαϊκών αγορών ομολόγων και ασφαλίστρων κινδύνου έλαβε χώρα σε δύο ξεχωριστές περιόδους: η πρώτη εκτείνεται από το τέλος του 2009 έως τα μέσα του 2011 και αφορά τη μετάδοση από τις αγορές ομολόγων του ευρωπαϊκού νότου προς τις αγορές ασφαλίστρων κινδύνου του συνόλου των κρατών της Ευρωζώνης. Η δεύτερη παρατηρήθηκε ταυτοχρόνως με την αναβίωση των ανησυχιών για μια πιθανή έξοδο της Ελλάδος από την Ευρωζώνη (Νοέμβριος 2011) και αφορά τη μετάδοση από α) τα ασφάλιστρα κινδύνου του νότου προς τα ομόλογα εντός του ίδιου συνασπισμού και β) από τα ιταλικά και ισπανικά ασφάλιστρα κινδύνου προς τα ασφάλιστρα του συνόλου των κρατών της Ευρωζώνης.
Η τελευταία παρατήρηση αναδεικνύει τα εν λόγω κράτη-μέλη ως καθοριστικά για τη σημαντική άνοδο του κρατικού πιστωτικού κινδύνου ανά τις ευρωπαϊκές αγορές. Επιπλέον, επισημαίνει το καθεστώς της Ιταλίας και Ισπανίας ως «πολύ μεγάλες για να αποτύχουν» και επιβεβαιώνει πως πιθανή χρεοκοπία ενός ή και αμφοτέρων κρατών θα είχε σοβαρές συνέπειες για τη συνοχή και το μέλλον της Νομισματικής Ενωσης. Από πρακτικής απόψεως, ο αναλογισμός αυτών των συνεπειών είναι σημαντικός, ανατρέχοντας στις διαπραγματεύσεις για την παροχή προγραμμάτων χρηματοδοτικής συνδρομής προς τις κυβερνήσεις συγκεκριμένων κρατών-μελών (Ελλάδος, Ιρλανδίας, Ισπανίας, Πορτογαλίας).
Εστιάζοντας στις εγκεκριμένες πολιτικές στο ρυθμιστικό πλαίσιο και στον τομέα της νομισματικής πολιτικής κατά την ευρωπαϊκή κρίση χρέους, η μελέτη παρείχε στοιχεία πως η ευρωπαϊκή συνθήκη για την απαγόρευση συναλλαγών μη καλυμμένων ασφαλίστρων κινδύνου (Νοέμβριος 2012) περιόρισε τη μετάδοση από τα ασφάλιστρα κινδύνου στα ομόλογα εντός του ευρωπαϊκού νότου. Σε αντιδιαστολή, οι παρεμβάσεις της ΕΚΤ, είτε μέσω συναλλαγών σε δευτερογενείς αγορές κυβερνητικών ομολόγων είτε μέσω στοχευμένων πράξεων πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης, δεν επέφεραν κάποιο μετρήσιμο αποτέλεσμα.
Συμπερασματικά, η χρηματοοικονομική μετάδοση μεταξύ των εν λόγω αγορών (αιτία και ταυτοχρόνως παρεπόμενο των κερδοσκοπικών επιθέσεων) επιδείνωσε την ένταση και τις συνέπειες της ευρωπαϊκής κρίσης. Προς τούτο, είναι αναγκαίο οι ρυθμιστικές αρχές και οι φορείς άσκησης οικονομικής πολιτικής να ενσωματώνουν την πιθανότητα δημιουργίας φαινομένων μετάδοσης στις αναλύσεις πιθανών πολιτικών.
Τα βιβλιογραφικά στοιχεία της εν λόγω μελέτης είναι τα εξής: Georgios Bampinas, Theodore Panagiotidis, and Panagiotis N. Politsidis. «Sovereign bond and CDS market contagion: A story from the Eurozone crisis». Journal of International Money and Finance 137 (2023): 102902.
Ο κ. Γεώργιος Μπαμπίνας είναι επίκουρος καθηγητής Οικονομικής Ανάλυσης στο Πάντειο Πανεπιστήμιο.
Ο κ. Θεόδωρος Παναγιωτίδης είναι καθηγητής Οικονομικών Επιστημών στο Πανεπιστήμιο Μακεδονίας.
Ο κ. Παναγιώτης Ν. Πολιτσίδης είναι αναπληρωτής καθηγητής Χρηματοοικονομικών στο Audencia Business School και αναπληρωτής ερευνητής στο European Banking Institute.
