Οταν δύο οίκοι πιστοληπτικής διαβάθμισης αποκλίνουν ως προς την αξιολόγηση κινδύνου μιας χώρας (split rating), οι αγορές αναπόφευκτα εντείνουν την προσοχή τους. Σήμερα η Ελλάδα αναζητά την αναβάθμιση στην κόψη του ξυραφιού, καθώς οι τρεις βασικοί οίκοι (credit rating agencies), Moody’s, S&P και Fitch, δεν ομοφωνούν ως προς το μακροπρόθεσμο αξιόχρεο της κυβέρνησης. Οι δύο τελευταίοι αποδίδουν αξιολόγηση που οριακά μόνο αντιστοιχεί στην «επενδυτική βαθμίδα» με BBB-, ενώ η Moody’s επιμένει κάτω από αυτή με Ba1. Οταν η ασυμφωνία εκφράζεται από τη Moody’s, ως ο πλέον συντηρητικός οίκος, η αγορά ακούει. Ετσι ανακύπτουν τρία βασικά ερωτήματα: (α) πόσο σημαντικό είναι για τη δυναμική και τις προοπτικές της χώρας; (β) πού εδράζεται η εμμονή της Moody’s και πόσο δίκιο έχει; και (γ) ποια πολιτική οφείλει να ακολουθήσει η χώρα για να ανέλθει αξιόπιστα στην επενδυτική βαθμίδα;
Η αξιολόγηση της μακροπρόθεσμης πιστοληπτικής ικανότητας μιας χώρας περιγράφεται με ένα σύμβολο, που αντανακλά την υπεύθυνη πρόβλεψη του εκάστοτε οίκου για την πιθανότητα αθέτησης των δανειακών υποχρεώσεων της κυβέρνησης σε ένα χρονικό ορίζοντα, κατά κανόνα μέχρι πέντε έτη. Καθώς μετακινούμαστε προς χαμηλότερες βαθμίδες, ο κίνδυνος αυτός αυξάνεται μη γραμμικά, για να εκτιναχθεί δραματικά όταν περάσουμε κάτω από την ελάχιστη επενδυτική βαθμίδα ΒΒΒ (ή Baa για τη Moody’s). Αυτό φυσικά αυξάνει εξίσου δραματικά τις απαιτήσεις των επενδυτών που αποστρέφονται τον κίνδυνο, αλλά ταυτόχρονα και το κόστος σε όρους κεφαλαιακής επάρκειας για τους θεσμικούς επενδυτές, δυσχεραίνοντας έτσι την πρόσβαση της χώρας σε δανειακά κεφάλαια. Υπό αυτή την έννοια υπάρχει ένα χάος μεταξύ επενδυτικής βαθμίδας και μη, όμως περιορισμένης σημασίας προς το παρόν όσο η Ελλάδα βρίσκεται υπό κοινή χρηματοδότηση και με πρόσβαση στα κεφάλαια του Ταμείου Ανάκαμψης. Η επίδραση ωστόσο έρχεται από το μέλλον, στο οποίο η χώρα θα πρέπει να ανταποκριθεί με νέο παραγωγικό μοντέλο, ιδίοις δυνάμεις. Ενώ η κοινή χρηματοδότηση από το 2010 στόχευσε στη σταθεροποίηση και τη μεταρρύθμιση, η πολιτική ρευστοποίηση δεν επέτρεψε κυβερνήσεις να δεσμευτούν στο μακροπρόθεσμο σχέδιο. Η παρουσία επενδυτικής βαθμίδας θα επιτάχυνε την αλλαγή του παραγωγικού μοντέλου μόνο αν υπήρχε κάποιο τέτοιο σχέδιο.
Η αναβάθμιση βρίσκεται τόσο κοντά και τόσο μακριά ταυτόχρονα. Η Moody’s εδράζει τη γνώμη της στη σύνθεση επιμέρους εκτιμήσεων που αφορούν τη δομή της οικονομίας, το θεσμικό και διακυβερνητικό εποικοδόμημα, τη δημοσιονομική ισορροπία, τους κινδύνους βιωσιμότητας στο τρίπτυχο περιβάλλον-κοινωνία-θεσμοί, καθώς και την ικανότητα ανθεκτικότητας σε εξωτερικούς κινδύνους. Πριν από λίγες μέρες (13 Σεπτεμβρίου 2024) η Moody’s επιβεβαίωσε τη βαθμίδα Ba1 με την παρατήρηση για θετικές προοπτικές (positive outlook), η οποία ερμηνεύθηκε ως ένα ακόμα βήμα πιο κοντά στην πολυπόθητη αναβάθμιση. Είναι όμως έτσι; Ο κίνδυνος βραχυπρόθεσμου πιστωτικού γεγονότος αφορά πρωτίστως τη ρευστότητα, τη δημοσιονομική ισορροπία και την έκθεση στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, τομείς στους οποίους η Ελλάδα έχει να επιδείξει επιτεύγματα. Επάνοδος στα πρωτογενή πλεονάσματα, αυξημένη ρευστότητα και μειωμένος λόγος χρέους προς ΑΕΠ επικουρούμενα από το πληθωριστικό ΑΕΠ, εξυγίανση στο τραπεζικό σύστημα και περαιτέρω αποδέσμευση από ενδεχόμενα βάρη του. Αυτοί είναι οι βασικοί λόγοι για τους οποίους η Moody’s αποδίδει θετικές προοπτικές, τις οποίες όμως σπεύδει να εξηγήσει, ως «σήμα ότι η αξιολόγηση είναι απίθανο να υποβαθμιστεί στο κοντινό μέλλον». Τι περιορίζει τις προσδοκίες για το απώτερο μέλλον;
Η άγκυρα κάθε μακροχρόνιας αξιολόγησης εξετάζει πρωτίστως τη δομή της οικονομίας και το θεσμικό και διακυβερνητικό εποικοδόμημα για τη λειτουργία της. Η Ελλάδα αντιμετωπίζει μια μακροχρόνια δομική παθογένεια την οποία η Moody’s εντοπίζει και στηλιτεύει: οικονομία μετρίου μεγέθους, κατανάλωσης και εισαγωγών, βασιζόμενη εν πολλοίς στις υπηρεσίες, εκτεθειμένη σε σοβαρούς κοινωνικούς και περιβαλλοντικούς κινδύνους βιωσιμότητας. Βασικό χαρακτηριστικό αυτού του τύπου οικονομίας είναι η αδυναμία βιώσιμης ενδογενούς ανάπτυξης, μια διαρκής απουσία διαφοροποίησης στην παραγωγή και ενάρετου κύκλου καινοτομίας – επένδυσης – εξαγωγών. Κατά συνέπεια και χαμηλής ανθεκτικότητας σε εξωτερικές επιδράσεις, όπως για παράδειγμα, οι αυξήσεις στις τιμές της ενέργειας και των κεφαλαιουχικών αγαθών, αλλά και δομικές μετατοπίσεις στη ζήτηση όπως στον τουρισμό. Με αυτά τα δεδομένα, το θεσμικό και διακυβερνητικό εποικοδόμημα συνεχίζει αυτάρεσκα να συντηρείται ψηφιοποιώντας τον εαυτό του, λειτουργώντας ως τροχοπέδη για τη νεοφυή και μικρομεσαία επιχειρηματικότητα αλλά όχι για το συγκεντρωμένο κεφάλαιο. Είναι βέβαιο ότι η αυξημένη ρευστότητα, τα πρωτογενή πλεονάσματα, και η μείωση του χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ είναι θετικά, όμως επίσης βέβαιο είναι ότι τα τελευταία χρόνια αυτά εν πολλοίς οφείλονται στον πληθωρισμό, η εμμονή του οποίου δείχνει δομικά παρά μεταβατικά χαρακτηριστικά, ενώ αποτελεί μεταβίβαση πλούτου που διαστρέφει την ικανότητα της οικονομίας. Με αυτά τα δεδομένα, ποια πολιτική οφείλουμε για την πολυπόθητη αναβάθμιση;
Ο μετασχηματισμός από την οικονομία της κατανάλωσης και των εισαγωγών σε αυτήν της καινοτομίας, των επενδύσεων και των εξαγωγών είναι η ασφαλέστερη οδός για αναβαθμίσεις από τους οίκους.
Η αντίληψη ότι η αναβάθμιση είναι προϋπόθεση για τη βιώσιμη ανάπτυξη, αποτελεί αυταπάτη, αν όχι άλλοθι. Ασφαλώς μια υπερφυσική αύξηση των πλεονασμάτων ή μείωση του χρέους θα μπορούσαν θεωρητικά να πιέσουν μια αναβάθμιση, χωρίς όμως αυτό να είναι βιώσιμο. Η Ελλάδα οφείλει να αντιμετωπίσει το δομικό πρόβλημα της οικονομίας και του θεσμικού εποικοδομήματος, και όταν αυτό αρχίσει να υλοποιείται, θα μπορέσουμε να παρατηρήσουμε αξιόπιστα σειρά αναβαθμίσεων. Αυτό σημαίνει μετασχηματισμό από την οικονομία της κατανάλωσης και των εισαγωγών σε αυτή της καινοτομίας, των επενδύσεων και των εξαγωγών. Αυτό προϋποθέτει στοχευμένες πολιτικές που οδηγούν στην παραγωγή προϊόντων και υπηρεσιών υψηλής προστιθέμενης αξίας, αποκατάσταση των μηχανισμών της αγοράς και απο-συγκεντρωμένο θεσμικό εποικοδόμημα. Η Ελλάδα έχει ένα (μάλλον τελευταίο) παράθυρο ευκαιρίας μέχρι το 2032 για να εγκαταστήσει αξιόπιστα την αλλαγή, δεδομένου ότι (α) οι αποπληρωμές χρέους μέχρι το 2032 είναι ομαλές, (β) η δημοσιονομική σταθερότητα έχει κερδηθεί, (γ) παραμένει διαθέσιμο το μεγαλύτερο μέρος των κεφαλαίων του ΤΑΑ, (δ) ξεκινάει μια μεγάλη περίοδος μείωσης επιτοκίων και (ε) η έκθεση Ντράγκι δίνει το έναυσμα στην Ε.Ε. να εγκαταστήσει πολιτικές ανταγωνιστικότητας που για τη χώρα μας έχουν πολλαπλάσια σημασία.
Η Moody’s στην έκθεσή της για την Ελλάδα αναφέρεται σαφώς στη «δυνατότητα να διαφοροποιήσει (την παραγωγή) και να αναπτύξει υψηλής τεχνολογίας μεταποιητικούς κλάδους και τις εξαγωγές, όμως η πρόοδος απαιτεί χρόνο». Αναζητείται η πολιτική δύναμη που θα προτείνει, θα σχεδιάσει και θα υλοποιήσει.
*Ο δρ Γεώργιος Χριστοδουλάκης είναι αν. καθηγητής Χρηματοοικονομικής στο Alliance Manchester Business School του Πανεπιστημίου του Μάντσεστερ και ιδρυτής της Ratings Logic.
